Z najboljšim upravljavcem premoženja desetletja (2010–2019) po izboru revije Moje Finance smo se pogovarjali o razmerah na finančnih trgih, inflacijskih grožnjah, bitcoinu, plemenitih kovinah in obveznicah.

Ujeli smo vas ravno na dopustu. Ste upoštevali tisto staro borzno pravilo, da je treba maja prodati delnice, oditi na dopust in se vrniti jeseni.
Ne ne (smeh). Mislim, da smo trenutno tam, kjer smo bili v času pred korono. Ne vidim niti prostora za eksplozivno rast, a tudi ne za večji popravek. Tudi če bo korekcija, to ne bo povzročilo neke travmatične izkušnje, ampak se bo prej ponudila nakupna priložnost.

Čeprav – že dolgo poslušamo opozorila, da so vrednotenja previsoka in da je trg podobno pregret kot pred 20 leti ob poku pikakom podjetij ...
Sam razmišljam malo drugače. Kaj je hranilec vrednosti v času negativnih obrestnih mer? Z drugimi besedami: koliko je vreden pokoronski evro v primerjavi s predkoronskim evrom in kakšna so v tem kontekstu vrednotenja? Z vsemi sprejetimi ukrepi, s superstimulacijami je v obtok prišlo ogromno denarja. Vsa ta večja masa denarja najprej išče poti na finančnih trgih, kar je najlažje. V naslednjih korakih bo šlo to v naložbe in potrošnjo in s tem bo denar zaokrožil med ljudmi. Kaj se lahko zgodi? Cene se bodo ob tem šoku popravile in bomo videli neko drugo raven cen kot pred korono. Koliko časa bo to trajalo, pa je vprašanje. Pričakujem neko šokinflacijo, dvig na višjo raven, a vendarle ne hiperinflacijo jugoslovanskega sloga. Na finančnih trgih so vsa ta pričakovanja bolj kot ne vgrajena v tečaje. Zelo verjetno se bo treba navaditi na bolj dolgočasno trgovanje.

Razmišljate torej podobno kot Fed, da je inflacija le začasne narave?
Naši starši so si zastonj sfinancirali stanovanje z inflacijo. Da bi se to ponovilo, se mi ne zdi verjetno. Seveda gre lahko inflacija letos nad štiri odstotke na letni ravni, ne verjamem pa, da bo to kar trajalo in bo vsako leto inflacija med štirimi in petimi odstotki. Cene bodo med potrošniki našle neko novo ravnovesje. V vmesnem času bo veliko strašenja. Mislim, da so kapitalski trgi že našli ravnovesje. Donosov, kot smo jih videli v zadnjem letu, ni pričakovati v naslednjem obdobju, takšnega popravka, kot smo ga videli takoj po izbruhu epidemije, pa tudi ne.

Kaj bi svetovali tistim, ki imajo 100 tisoč ali 200 tisoč v bančnem depozitu in morajo plačevati že kazenske obresti? Naj počakajo na popravek, ki bi si ga marsikdo želel?
Vsi bi se ga želeli. Sem stara šola. Vsak ima neke cilje, želje, strategijo. V tem kontekstu zagovarjam razpršitev premoženja in ohranjati strateško lokacijo, kar pomeni ohranjati neke naložbe v različne naložbene razrede. Ker, hipotetično, lahko se vsi motimo in bodo obrestne mere minus 2 odstotka čez eno leto, in so v tem primeru ta hip obveznice najboljša naložba. A zdaj vsi mislijo, da se bo moral svet spoprijemati z inflacijo in bo to prineslo negativne učinke, zato je treba denar vložiti nekam, kjer bo ohranil vrednost. Morda te inflacije sploh ne bo! Nimam čarobne krogle. V tem trenutku je moj najboljši nasvet, da vsak vlagatelj svoje razpoloženje razprši skladno s cilji, ki jih ima. Če gre za varčevanje na daljši rok, naj bo večji poudarek na delnicah, če gre za kratkoročne cilje, naj bo poudarek na denarju. Vsak naj investira v skladu s strateško lokacijo, ne pa tako, da je v Sloveniji strateška lokacija predvsem depozit.

Na eni strani varni depoziti, na drugi strani pa se vse več ljudi odloča za nevarna tveganja ...
Da, in potem kupujejo nekaj, kar sploh še ni klasificirano kot naložbeni razred, in ne veš, kaj se bo v naslednjih petih letih tehnokratsko dogajalo s to naložbo kaj šele z vrednostjo.

Zdaj sva torej pri kriptovalutah. Jih ne štejete za naložbeni razred, tako kot vse več uglednih finančnih institucij?
Zame so kriptovalute bolj špekulacija, ne naložbeni razred. Naložbeni razred je nekaj, kar lahko prodaš v različnih obdobjih, ne glede na ceno. Nisem prepričan, da to drži za kriptovalute in da lahko vedno prideš do denarja. Rekli boste, da je ta trg vendar dovolj likviden, a tudi ameriški trg državnih obveznic je bil likviden do marca lani. Ali pa trg drugorazrednih hipotekarnih posojil, dokler ni padla banka Lehman Brothers. Bitcoin še ni imel res travmatičnih izkušenj, da bi, ne vem, pol sveta ostalo brez elektrike. Ni bilo še tako resnega likvidnostnega šoka, ki bi zamajal vero vanj. Pri delnicah, obveznicah, zlatu in na določenih nepremičninskih trgih smo takšne lekcije že dobili. To so tveganja, ki jih vlagatelji v kriptovalute noče videti, a obstajajo. Kaj bo takrat? Bo centralna banka posredovala?

Glede na to, kje vse je že posredovala, se ne bi čudili ...
Ko se bo to zgodilo, potem bo to naložbeni razred, do takrat je špekulacija. Kot bi si midva vroči krompir podajala iz roke v roko in upala, da se ne opečeva, pa da ga še malo pojeva vmes.

Bitcoin torej za vas ni naložbeni razred, zlato pa ...
Seveda, ker se je izkazalo v zgodovini.

Bi plemenite kovine trenutno veljalo pogumneje kupovati kot zaščito pred inflacijo?
Ni nujno, da se bodo že letos ali naslednje leto izkazale kot hedge proti inflaciji, generacijsko pa se je izkazalo, da je bilo tako, če govorimo o fizičnem zlatu. Ta mora ima mesto v vsakem portfelju, a strateško okoli pet odstotkov. Še boljša je naložba, ki ohranja vrednost in generira denarni tok, tukaj seveda mislim na delnice.

Zakaj na Ljubljanski borzi v teh razmerah ni takšnega razcveta, kot je bil na primer pred krizo 2008?
Ker je Ljubljanska borza majhna in ker so tudi podjetja majhna. Želel bi si tudi več želje podjetij, da bi s svojim poslovnim modelom naredila presežek. Lahko bi bolj stremela po večji dobičkonosnosti in večji kapitalski učinkovitosti, s čimer bi bolj pritegnila vlagatelje. Na drugi strani bi tudi pričakoval, da se bo borza trudila privabiti več novih podjetij na borzo. V Varšavi je vsak drugi mesec neki IPO (javna prodaja delnic), pri nas pa ni opaziti želje, da bi šla podjetja na borzo poiskat srečo, da bi podjetje postalo javno in bi tako pustili neki pečat v finančni zgodovini. Imamo svoje težave. Premalo je bilo narejenega, da bi Lj. borza postala malo bolj "seksi". Tudi lastniška struktura naših blue-čipov ni takšna, da bi omogočila povpraševanje po teh papirjih.

Kako je biti upravljavec premoženja danes v primerjavi s prejšnjimi leti?
Rekel bi, da ni posebne razlike. Priložnosti vedno so na trgu. A če so obrestne mere tako nizke, lahko nastane neskladje med pričakovanji vlagateljev in realnostjo trga. Zanimivo se mi je zdelo, ko sem pred dobrim letom kupoval obveznice z inflacijsko klavzulo. Dobil sem nekaj vprašanj, zakaj kupujem nekaj, kar ima negativni donos 1,0 odstotka. Zdaj je to edini podnaložbeni razred na trgu, ki ima pozitivni donos. Včasih se neke stvari zdijo marsikomu nezanimive, pa se upravitelj premoženja odloči drugače in ima prav. Lahko obstaja ta hip tudi neka obveznica, ki ima že negativen donos, pa in ima čez leto ali dve še bolj negativnega in narediš dobiček, ker je cena te obveznice (donosnost in cena obveznice se gibljeta v nasprotni smeri; op. a) porasla. Da bi lahko, če cel trg pade za tri odstotke, moj portfelj zrasel za dva odstotka, tega pa seveda ne morem. Lahko ustvarim le donos, ki bo nekoliko boljši od povprečnega donosa trga.

Kakšne vire imate? Očitno je treba imeti Twitter nenehno odprt. Dokler je bil v Beli hiši, je tečaje premikal Trump, zdaj jih Musk in še kdo. Tudi Reddit ima vse večji vpliv ...
Twitter spremljam že 10 let. .. Bistveni so primarni viri. Vzemimo za primer poročanje o slovenski inflaciji. Pogledam pri SURS-u, kaj je bilo objavljeno. Za vse ključne stvari je tako. Ne zanima me mnenje drugih. Zanima me, kakšni so podatki, da si sam ustvarim mnenje. Te pa lahko seveda novinarji usmerijo na določeno zgodbo, ki jo potem raziščeš. Kar se tiče Reddita, "pump and dumpa" ... to me kaj dosti ne zanima. Stvari gledam fundamentalno. Če mi je nekaj všeč, tega ne bom kupil le zaradi Reddita. No, če pomaga, da tečaj zraste, tudi prav.

Vaša najboljša in najslabša odločitev v zadnjem letu?
Dobra odločitev je bila, kot sem že povedal, stava na inflacijske obveznice, slaba pa, ker sem imel kot hedge na to naložbo tudi obveznice z ekstremno dolgo ročnostjo. V končni fazi je prav tako, seveda zaradi razpršitve premoženja in zniževanja volatilnosti portfelja. Te dolge obveznice, jasno, zdaj ne delajo tistega donosa, kot bi si želel. A če se kar naenkrat kakšne stvari spremenijo in njihova vrednost poraste, bodo nadomestile izgubo inflacijskih obveznic.

O kakšnih donosih sploh govorimo na obvezniških trgih?
"Benchmark" donos je 0,5 odstotka. Letos je šel celoten trg dol, obveznice so v popravku, a zato smo imeli lani toliko lepši donos.